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martes, 29 de marzo de 2011

FINANZAS: Análisis Económico-Financiero de PESCANOVA S.A. (ejercicio 2009)


En octubre de 2009, Pescanova realizó una ampliación de capital con el fin de recaudar 100 millones de euros con los que incrementar el porcentaje de su Patrimonio Neto y reducir su endeudamiento, fortaleciendo así la estructura financiera, y mejorando el nivel de solvencia.

El fin de esta ampliación, según los propios directivos de Pescanova, era el de reforzar su situación patrimonial para poder abarcar nuevos proyectos de inversión en los próximos años, y continuar de esta forma por la senda del crecimiento.

A continuación se muestra el Análisis Económico-Financiero de las Cuentas Anuales de la sociedad matriz del grupo Pescanova en el ejercicio 2009.


1. EL BALANCE

a) Análisis estático:

- Representatividad de cada una de las partidas en el balance:

BALANCE DE SITUACIÓN:
ACTIVO20092008
A) ACTIVO NO CORRIENTE205.236.00033,6%198.416.00036,1%
Inmovilizado Intangible6.0000,0%97.0000,0%
Inmovilizado Material1.649.0000,3%1.906.0000,3%
Inversiones en empresas del grupo y asociadas a l/p199.414.00032,6%192.244.00035,0%
Inversiones financieras a l/p147.0000,0%147.0000,0%
Activos por impuesto diferido4.020.0000,7%4.022.0000,7%
B) ACTIVO CORRIENTE405.935.00066,4%350.833.00063,9%
Existencias58.324.0009,5%47.752.0008,7%
Deudores comerciales y otras ctas a cobrar228.622.00037,4%165.112.00030,1%
Inversiones en empresas del grupo y asociadas a c/p28.295.0004,6%9.562.0001,7%
Inversiones financieras a c/p529.0000,1%2.786.0000,5%
Periodificaciones a c/p1.525.0000,2%1.275.0000,2%
Efectivo y otros activos líquidos equivalentes88.640.00014,5%124.346.00022,6%
TOTAL ACTIVO611.171.000100,0%549.249.000100,0%
PM + PASIVO20092008
A) PATRIMONIO NETO229.163.00037,5%125.929.00022,9%
Fondos Propios214.840.00035,2%112.298.00020,4%
     Capital Social116.683.00019,1%78.000.00014,2%
     Prima de Emisión57.043.0009,3%00,0%
     Reservas41.114.0006,7%34.298.0006,2%
     Rdos de ejercicios anteriores00,0%00,0%
Rdo del ejercicio14.307.0002,3%13.594.0002,5%
Subvenciones, donaciones y legados recibidos16.0000,0%37.0000,0%
B) PASIVO NO CORRIENTE206.233.00033,7%294.814.00053,7%
Provisiones a l/p1.472.0000,2%1.437.0000,3%
Deudas a l/p204.761.00033,5%293.377.00053,4%
C) PASIVO CORRIENTE175.775.00028,8%128.506.00023,4%
Deudas a c/p148.770.00024,3%102.864.00018,7%
Deudas con empresas del grupo y asoc a c/p1.726.0000,3%1.454.0000,3%
Acreedores comerciales y otras ctas a  pagar24.754.0004,1%20.056.0003,7%
Periodificaciones a c/p525.0000,1%4.132.0000,8%
TOTAL PATRIMONIO NETO + PASIVO611.171.000100,0%549.249.000100,0%
FM = AC - PC230.160.00037,7%222.327.00040,5%




1. En 2008 el Activo No Corriente (inmovilizado) de Pescanova representaba un 36% frente al 64% de Activo Corriente, situación muy similar a la de 2009 en lo que a porcentajes se refiere (ANC = 34% y AC = 66%), si bien en términos absolutos el AC ha crecido en más de 50 millones de euros respecto al año anterior (de 351 a 406 millones de euros, un 12% de incremento).

2. Respecto al Patrimonio Neto, en 2008 éste tenía un valor cercano a los 126 millones de euros representando un 23% del valor total del balance. En 2009 el valor del Patrimonio Neto se incrementa hasta los 229 millones de euros, y supone un 37,5% del balance total.

3. Las Deudas a Largo Plazo tienen en 2009 un valor ligeramente superior a los 206 millones de euros, un 34% del valor total del PN + Pasivo, frente al 54% que representaban en el ejercicio anterior. Las Deudas a Corto Plazo suponen cerca de 176 millones de euros, un 29%, en comparación al 23% de 2008.

4. Agrupación y clasificación de masas patrimoniales:


Como ya se ha comentado, en 2008 el Activo No Corriente (inmovilizado) representa el 36% del valor del activo frente al 64% del Activo Corriente. Este último se puede desglosar en Existencias (47,7 millones de euros,  un 9%), Realizable (178,7 millones de euros, un 33%) y Disponible (124,3 millones de euros, un 23%). En el otro lado del balance, el Exigible a Largo Plazo (PN + Deudas a L/P) toma un valor de 420,7 millones de euros -un 77%-, frente a los 128,5 millones del Exigible a Corto Plazo -el 23% restante-.

En 2009 crece con fuerza el valor absoluto del Realizable (de 179 a 259 millones de euros), pasando a representar un 42% del valor total del activo. En términos relativos el valor de ANC y Existencias tienen una representatividad muy parecida a la de 2008, si bien la partida de Disponible ha disminuido sensiblemente de valor: de 124 millones (23%) en 2008, a 89 millones (15%) en 2009. No obstante y como se verá en el análisis del Fondo de Maniobra, a nivel de solvencia el efecto global es positivo, pues ha sido mayor el crecimiento del Realizable que la disminución de Disponible.



b) Análisis dinámico:

- Evolución del valor del Activo, Pasivo y Patrimonio Neto:

1. El valor total del Activo de Pescanova se incrementa alrededor de 62 millones de euros entre 2008 y 2009 hasta los 611 millones de euros, lo que representa un crecimiento del 11,3% debido fundamentalmente a la ampliación de capital.

2. La proporción de Activo Corriente y No Corriente se mantiene prácticamente constante entre ambos ejercicios, si bien se incrementa ligeramente en términos porcentuales (un 2%) el valor total de los inmovilizados de Pescanova en detrimento del circulante. Como ya se ha comentado, en términos absolutos el valor del AC crece en más de 50 millones de euros respecto al ejercicio 2008, debido fundamentalmente al incremento de valor de la partida de Deudores y Cuentas a Cobrar (puede ser un buen indicador del incremento del volumen de actividad), y en menor medida la partida de Inversiones Financieras a CP.

3. El cambio más destacable entre ambos ejercicios se encuentra en el Patrimonio Neto: éste se incrementa en algo más 103 millones de euros (un 82% de crecimiento) gracias a la operación de ampliación de capital realizada en 2009 (además de la normal reinversión de beneficios). Con ello se mejora sensiblemente la estructura del balance de Pescanova, pasando a representar el Patrimonio Neto un 37,5% frente al 22,9% de 2008, incrementando en buena medida el nivel de solvencia y consiguiendo un importante fortalecimiento a nivel financiero.

4. El otro cambio más llamativo es la disminución de Deudas a L/P: el Pasivo No Corriente se reduce en 88,6 millones de euros (un 30% menos que en 2008), mientras que las Deudas a C/P se incrementan en 47,3 millones de euros (un 36,8% más). No obstante, el efecto global es a la baja, y el nivel de Deuda Total de Pescanova disminuye en 41,3 millones; es decir, la empresa recurre en 2009 a un 15% menos de recursos ajenos. Por tanto, la sociedad ha reducido sensiblemente su nivel de endeudamiento que en 2008 tenía un elevado valor (una representatividad del 77,1% sobre el balance total) y que en 2009 pasa a suponer apenas un 62,5%.

5. El Fondo de Maniobra se mantiene en un buen nivel en ambos ejercicios: 230 millones de euros en 2009 (un 38%)  frente a los 222 millones de euros de 2008 (un 40%). El nivel de liquidez de la empresa es bueno.


6. Conclusiones:
En definitiva, en 2008 el balance de Pescanova presentaba un elevado nivel de endeudamiento (un 77%), especialmente en las Deudas a L/P, partida que suponía más de la mitad del valor del PN + Pasivo. Como consecuencia, la representatividad del Patrimonio Neto era baja, un 22,9%, lo que suponía una situación de debilidad para el grupo y de riesgos ante posibles situaciones adversas de la economía y del entorno. Además la empresa necesitaría más capital para poner en marcha nuevos proyectos de inversión, entre ellos el funcionamiento de la planta de Acuinova en Portugal.

Salida a esta situación: ante la imposibilidad de endeudarse más, la ampliación de capital parece ser la opción más adecuada: obtener nuevos fondos con los que reforzar el Patrimonio Neto y cancelar deuda. De esta forma en 2009 Pescanova amplía capital por valor de 100 millones de euros, una de las mayores operaciones de este tipo realizadas en España.

De esta forma, en 2009 y tras la ampliación de capital:

1- Crece el valor total del Activo en 62 millones de euros hasta los 611 millones de euros.
2- Crece el valor del Activo Corriente en términos absolutos en 50 millones de euros debido principalmente al incremento de la cifra de Deudores. En términos relativos, el % de representatividad ha variadoo muy poco respecto a 2008.
3- Aumenta en gran medida el valor y la representatividad del Patrimonio Neto del 22,9% al 37,5%, hasta alcanzar los 229 millones de euros, incrementando notablmente el ratio de solvencia de la empresa.
4- Y se reduce considerablemente el nivel de Deuda Total, pasando de representar un 77% en 2008 al 62% en 2009. Se han cancelado sobre todo Deudas a LP (de 295 millones -un 54%- a 206 millones de euros -un 34%-), mientras que las Deudas a CP se han incrementado sensiblemente (de 128,5 millones -un 23,4%- a 176 millones de euros -un 29%-).
5- A pesar del incremento en términos absolutos de Deuda a CP, el nivel de liquidez sigue siendo muy bueno, pues el Fondo de Maniobra se mantiene en valores elevados: Pescanova dispone de activos líquidos de sobra para afrontar todos sus compromisos de pago a corto plazo.
6- Por tanto, ha mejorado considerablemente la situación financiera de la sociedad, adoptando una nueva estructura en la que el Patrimonio Neto gana un mayor peso específico, cancelando deudas, mejorando el grado de solvencia y manteniendo un buen nivel de liquidez.




2) LA CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

a) Análisis estático:

- Análisis porcentual de la Cuenta de PyG:


CTA PYG
2009
2008
%
%
Vtas netas527.985.000479.470.000
Coste de las vtas-456.273.000-412.897.000
Variación de existencias00
MARGEN BRUTO71.712.00013,58%66.573.00013,88%
Gtos Personal-11.816.000-9.873.000
Gtos Generales-39.040.000-38.270.000
EBITDA (MARGEN BRUTO DE EXPLOTACIÓN)20.856.0003,95%18.430.0003,84%
Depreciaciones-225.000-371.000
Amortizaciones-539.000-521.000
"+ Subvenciones"23.00062.000
BAII = EBIT (MARGEN NETO)20.115.0003,81%17.600.0003,67%
Rdo Financiero (Gtos financ - Ing financ)-5.566.000-1,1%-3.609.000-0,75%
BAI = EBT14.549.0002,76%13.991.0002,92%
Imptos-242.000-397.000
RDO OPERACIONES CONTINUADAS14.307.0002,71%13.594.0002,84%
“+/- Rdo de operaciones interrumpidas”00
RDO DEL EJERCICIO14.307.0002,71%13.594.0002,84%
CASH FLOW14.846.0002,81%14.115.0002,94%
CASH FLOW descontando Subvenciones14.284.0002,71%14.053.0002,93%


1. El importe neto de la Cifra de Negocios ascendió en 2009 a cerca de 528 millones de euros, reportando un margen bruto de 71,7 millones de euros (un 13,6%).

2. El EBITDA representa el margen o resultado bruto de explotación de la empresa antes de deducir los intereses (carga financiera), las amortizaciones o depreciaciones y el impuesto sobre sociedades. Este indicador se ha consolidado, en los últimos años, como uno de los más utilizados para medir la rentabilidad operativa de una empresa. Tiene la ventaja de eliminar el sesgo de la estructura financiera, del entorno fiscal (a través de los impuestos) y de los gastos "ficticios" (amortizaciones). De esta forma, permite obtener una idea clara del rendimiento operativo de las empresas, y comparar de una forma más adecuada lo bien o mal que lo hacen distintas empresas o sectores en el ámbito puramente operativo. En el caso concreto de Pescanova, el EBITDA alcanzó en 2009 un valor de 20,8 millones de euros.

3. El margen neto (o EBIT) obtenido por la sociedad es de 20,1 millones de euros en 2009 (3,8%).

4. Los gastos financieros suponen 5,6 millones de euros (un 1,1% de la cifra de negocios).

5. Con todo ello, en 2009 Pescanova arroja un resultado positivo por valor de 14,3 millones de euros (2,7%) en concepto de beneficio.


b) Análisis dinámico:

- Evolución del EBITDA, BAII, BAI y Resultado Neto:

1. El importe neto de la Cifra de Negocio de la empresa (ventas de productos + prestaciones de servicios) continúa creciendo a buen ritmo cada año: en 2009 el crecimiento fue de más de un 10% respecto al ejercicio anterior al rondar los 528 millones de euros.

2. Crece igualmente el Margen Bruto en torno a un 8%, así como el EBITDA hasta los 20,8 millones de euros (un 13,2% más que en 2008) como consecuencia del incremento de la rotación (más ventas). Ésta es la rentabilidad operativa que la empresa ha ofrecido en este ejercicio.

3. El BAII (ó EBIT) es el beneficio antes de intereses e impuestos, es decir, es el EBITDA una vez restado los gasto de amortizaciones y depreciaciones. En 2009 el BAII de la empresa adquiere el valor de 20,1 millones de euross frente a los 17,6 millones del ejercicio anterior (un 14,3% más). La capacidad de autofinanciación de la empresa sigue por tanto en crecimiento. Algo similar ocurre con el BAI (ó EBT), al alcanzar los 14,5 millones de euros en 2009.

4. Los gastos financieros han recortado el beneficio del 2009 en 5,6 millones de euros, con un importante crecimiento (en torno al 54%) respecto a 2008, ejercicio en el que los gastos ocasionados por la deuda bancaria fueron de 3,6 millones de euros. Llama la atención este fuerte incremento, pues en 2009 la empresa ha cancelado gran parte de sus deudas bancarias y probablemente haya sido la cancelación anticipada de préstamos lo que haya originado más gastos financieros en ese ejercicio.

5. De esta forma, el beneficio neto del ejercicio 2009 asciende a 14,3 millones de euros, frente a los 13,6 millones del 2008, lo que representa un incremento del 5,2%.

6. El ritmo de crecimiento de estas magnitudes es sin duda buena; sin embargo, podría existir una cierta desaceleración respecto al crecimiento en años anteriores.


c) Rentabilidad Económica (ROI) y Rentabilidad Financiera (ROE):
2009
2008
ROI = BAII / ACTIVO
3,3%
3,2%
ROE = Bº NETO / FF.PP.
6,7%
12,6%

1. El ROI es el rendimiento contable del Activo (neto) sin contemplar la incidencia de la estructura de financiación. Mide la capacidad generadora de renta de los activos de la empresa o capitales invertidos. Es el indicador que mejor expresa la eficiencia económica de una empresa. En el caso concreto de Pescanova, su Rentabilidad Económica crece ligeramente del 3,2% en 2008 al 3,3% en 2009. Se trata de un nivel de rentabilidad no muy alto, -como ocurre en muchas empresas de alimentación en las que la clave está en la rotación y acorde a los niveles de rentabilidad medios del sector-, pero sí parece ser estable. No obstante, si la empresa logra seguir creciendo en cifra de negocios sin incrementar proporcionalmente su estructura de gastos fijos, y sobre todo sin incrementar en exceso el valor de su activo, este indicador podría mejorar. Parece ser por tanto que la clave está en la rotación: conseguir más y más ventas sin incrementar la estructura de gastos y sin inversiones (incrementos del valor del activo).

2. El ROE es el rendimiento contable que obtienen los accionistas de la empresa. Mide la capacidad de la empresa para remunerar a sus accionistas, bien mediante el pago de un dividendo o mediante la retención de beneficios con el consiguiente incremento de valor de su patrimonio. Es decir, la Rentabilidad Financiera mide la capacidad de crecimiento de una empresa. De nuevo, en el caso de Pescanova, el ROE se reduce a la mitad de 2008 a 2009 hasta el 6,7% debido al incremento del valor de los Fondos Propios ocasionado por la ampliación de capital. Ahora el valor de los FF.PP. es mayor y por tanto el Beneficio Neto tiene una menor representatividad sobre ellos.

d) Margen y Rotación:

2009
2008
MARGEN (BAII / VTAS)
3,81%
3,67%
ROTACIÓN (VTAS / ACTIVO)
86,39%
87,30%
RENTABILIDAD = MARGEN * ROTACIÓN
3,29%
3,20%

1. El Margen crece ligeramente (un 0,14%) hasta el 3,81%. Esto significa que ha mejorado la rentabilidad obtenida por cada producto fabricado y vendido.

2. La Rotación se reduce en un 0,91%, lo que significa que el volumen de ventas total tiene una menor representación en relación al valor del activo. De nuevo este dato se debe a que la ampliación de capital ha hecho crecer el activo de la empresa, y por tanto para que las ventas tengan la misma representatividad ahora han de crecer más. Por tanto, estas fluctuaciones en los ratios son perfectamente esperables tras una operación de ampliación de capital. De hecho, la reducción de la rotación es relativamente pequeña gracias a que Pescanova ha conseguido incrementar sus ventas en 2009 en torno a un 10%.
3. La Rentabilidad (resultado de multiplicar Margen por Rotación) al final crece un 0,09%, un buen dato teniendo en cuenta la ampliación de capital.


e) Cálculo de los Cash Flows:

1. Cash Flow Líquido

2. Cash Flow Operacional

3. Cash Flow Libre (Free Cash Flow)



f) Apalancamiento Financiero:



g) Análisis del Circulante:
- Análisis de las Necesidades de Capital de Trabajo
- Rotaciones y Periodos Medios
- Periodo Medio de Maduración
- Fondo de Maniobra y Posición de Tesorería


h) Cálculo de ratios:

RATIOS
2009
2008
1) Endeudamiento = Pasivo / Patrim Neto (NPGC)
166,70%
336,16%
1) Endeudamiento = Pasivo / Patrim Neto + Pasivo (APGC)
62,50%
77,07%
2) Solvencia = Patrim Neto / Pasivo Total
59,99%
29,75%
3) % pasivo corriente = PC / Total Pasivo
46,01%
30,36%
4) Liquidez = AC / PC
2,31
2,73
5) Tesorería = Realizable + Tesorería / PC
2,14
2,62
Realizable = Clientes + Deudores
228.622.000
165.112.000
% de gtos de vtas / vtas
86,42%
86,12%

1. Como se ha comentado anteriormente, el nivel de endeudamiento de la sociedad se reduce notablemente gracias a la ampliación de capital: según el criterio del APGC, si en 2008 las Deudas representaban el 77% del valor del balance (PN + Pasivo), en 2009 éstas se reducen al 62,5%. En términos generales, se considera con un elevado nivel de endeudamiento a aquellas empreas cuya estructura de balance está compuesta por más de un 70% de deuda (APGC), si bien habría que analizar concretamente el efecto del apalancamiento financiero para decidir el nivel óptimo de endeudamiento. No obstante en 2009 Pescanova ha reducido su endeudamiento bastante por debajo del 70%.

2. Como consecuencia de la reducción de deuda e incremento de la representatividad del Patrimonio Neto, el ratio de solvencia duplica prácticamente su valor, desde el 30% en 2008 hasta el 60% en 2009, alcanzando sin duda un buen nivel.

3. El ratio de liquidez se reduce desde el 2,62 en 2008 a 2,14 en 2009. Mantiene un valor muy superior a 1, y por tanto es un buen indicador.


i) Cálculo del Punto de Equilibrio:



j) Predictor de Altman:
Es un predictor estadístico que indica la probabilidad de que una empresa presente una situación teórica de suspensión de pagos. Su cálculo:
Z = 1,2 * A + 1,4 * B + 3,3 * C + 0,60 * D + E
donde:
A = FM / Activo
B = Rvas ejercicio / Activo
C = BAII / Activo
D = Patrimonio Neto / Pasivo
E = Vtas / Activo

En el caso de Pescanova S.A. el Predictor de Altman alcanza los siguientes valores en los ejercicios 2008 y 2009:
2009
2008
A = FM / Activo
0,38
0,10
B = Rvas ejercicio / Activo
0,07
0,06
C = BAII / Activo
0,03
0,03
D = Patrimonio Neto / Pasivo
0,60
0,30
E = Vtas / Activo
0,86
0,87
Z =
1,88
1,37

Como se observa, el valor de Z se incrementa de 1,37 en 2008 a 1,88 en 2009, lo que significa que la situación de la empresa mejora considerablemente de uno a otro ejecicio, gracias sobre todo a la ampliación de capital comentada anteriormente. El valor de Z es cercano a 2 y se encuentra entre 1 y 3, lo que significaría que la probabilidad de presentar una teórica suspensión de pagos a corto plazo es baja. Cuando Z es inferior a 1 es cuando existiría (estadísticamente) un mayor riesgo de quiebra, mientras que cuando Z es superior a 3 la probabilidad de suspensión de pagos es muy remota.


k) Valor de la empresa y sus acciones:

1. Valoración de la empresa:

2. Valoración de las acciones:

l) Resumen evolución:


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